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Metodología de Análisis de Viabilidad Económico-Financiera de Proyectos APP


  • Carlos Sully Bonelly G. | 14-11-2020

La herramienta fundamental del Análisis de Viabilidad Económico-Financiera de los proyectos de Alianza Público-Privada (APP), o Análisis de Riesgo según el Reglamento que desarrolla la Ley de APP dominicana, es el modelo de simulación financiera, ya que representa de forma simplificada y lógica los Estados Financieros de la Sociedad Vehículo del Proyecto (SVP), constituida “ad hoc” para gestionar y financiar un proyecto de APP. El modelo permite identificar las ca-racterísticas financieras del proyecto y los principales elementos o variables de su plan de negocio, y como se interrelacionan con el fin de entender su funcionamiento.

En otras palabras, el modelo de simulación permite representar situaciones reales y complejas de forma simplificada, y facilitan la búsqueda de soluciones óptimas, relacionadas con la consecución de determinados umbrales de viabilidad, y esto ante diferentes escenarios de desarrollo del proyecto, y sobre la base de va-riables de decisión, como el plazo del contrato, los niveles tarifarios, el grado de apalancamiento financiero, entre otros, así como el Apoyo Financiero Público (AFP) para la consecución de dichos umbrales de viabilidad en caso necesario. Para ello es necesario personal especializado y capaz de comprender en su totalidad el proyecto de APP que se pretende representar en el modelo.

También, en una fase más avanzada, el modelo de simulación es un elemento imprescindible en las negociaciones entre todas las partes que intervienen para estructurar la financiación (patrocinadores, admi-nistraciones públicas, agencias internacionales, empresas de seguros y entidades financieras), y es considerado un documento más de los acuerdos de préstamos y del propio contrato de APP, que permite hacer el seguimiento y control de las condiciones pactadas, e incluso ajustar y/o realizar un eventual reequilibrio o liquidación del contrato de APP, o de los Acuerdo de Préstamos.

La elaboración de un modelo de simulación consta primeramente de una fase de planteamiento del proyecto, que implica la identificación y definición de las variables o hipótesis que definen el proyecto. Estas variables pueden ser:

Variables Independientes: su comportamiento no depende de otras variables, por lo que constituyen los Datos de Entrada o datos a partir del cual se construye el modelo. Las principales variables independientes que definen a un modelo son:

Variables de decisión: están bajo el control de quien realiza el modelo de simulación y pueden manipularse como parte del proceso de solución, como por ejemplo la tarifa a cobrar por el uso de la infraestructura o el servicio, el grado de apalancamiento financiero o la subvención a la inversión requerida para conseguir una rentabilidad satisfactoria, etc. 

Variables exógenas: la persona que realiza el modelo no las puede controlar, pero son importantes para la representación del proyecto, e influyen decisivamente en su viabilidad, como es el caso de la tasa de inflación, el crecimiento del PIB, etc. Estas variables son objeto de análisis de sensibilidad para comprobar el impacto que tienen en los resultados financieros.

Políticas y restricciones: son imposiciones técnicas, sociales, impositivas, legales, financieras, o de cualquier otra índole que se deben tomar en cuenta para hacer una mejor representación del proyecto, tal como la política de dividendos y reservas, las imposiciones fiscales, los “covenants” establecidos en los acuerdos de préstamos, etc. 

Variables Dependientes: se establecen en función de una o más variables independientes. Estas v-riables son en sí los resultados que genera el modelo, como por ejemplo los renglones de la Cuenta de Resultados, el “Cash Flow”, y el Balance Contable para cada ejercicio económico de la SVP, y de forma más concreta los dividendos repartidos anualmente después de aplicar una política de reservas y de haber satisfecho los compromisos financieros.

Resultados económicos y Financieros: sirven como parámetros o criterios para evaluar la viabilidad del proyecto, como por ejemplo la rentabilidad del capital y el valor actual neto del flujo de dividendos, el plazo de amortización y período de gracia del principal de la deuda, y las Ratios de Cobertura del Servicio de la Deuda, entre otros.

La siguiente fase de la elaboración del Modelo consiste en tratar de representar el proyecto de forma simplificada, y las relaciones existentes entre las diferentes variables que definen el proyecto, para obtener unos resultados económico-financieros sa-tisfactorios con la combinación y cuantificación de las variables consideradas. En otras palabras, buscar el efecto deseado alterando las dife-rentes variables de decisión consi-deradas.

La última fase de un modelo de simulación consiste en la implementación, poniendo en práctica el modelo, para lo cual se requiere que todas las personas que lo utilizan entiendan su funcionamiento, y lo vean como una herramienta más que les puede ayudar a hacer un seguimiento del proyecto y controlar las especificaciones establecidas en los acuerdos de una APP. Como es lógico, un modelo requiere una constante ac-tualización de las variables que intervienen para ser utilizado como una herramienta efectiva de seguimiento y control.

El modelo de simulación se desarrolla mediante un Libro de cálculo EXCEL, que contiene varias hojas de cálculo agrupadas por apartados. Yo concretamente utilizo los siguientes cuatro apartados:

El primer apartado corresponde a los Datos de Entrada del modelo de simulación (previsiones de inversión y depreciación, ingresos y gastos de explotación, y previsiones macroeconómicas); 

El segundo apartado contiene los Estados Financieros de la SVP, para cada ejercicio económico previsto en el horizonte de análisis o plazo del contrato de APP (Cuenta de Resultados, Cash Flow y estado de tesorería, y balance contable);

El tercer apartado, con los Cálculos Intermedios necesarios para elaborar los Estados Financieros, contiene el tratamiento contable y fiscal, y el Plan de Financiación del proyecto;

Por último, la Hoja de Control del modelo de simulación, que contiene las principales hipótesis y resultados de la simulación en una sola pantalla, con el propósito de controlar en cada momento las variables o escenario que está siendo objeto de análisis.

Estructura del Modelo de Simulación Financiera

Hace ya más de 25 años, consideré en mi tesis doctoral una metodología de análisis de viabilidad económico-financiera de proyectos de APP, que he venido empleando y desarrollando hasta hoy en día. Esta metodología tiene la particularidad de que, dependiendo de la fase de desarrollo del proyecto de APP, el Plan de Financiación considerado en el análisis puede ser Preliminar o Definitivo. El Plan de Financiación Preliminar se considera durante las fases previas de diseño de la APP y elaboración del estudio de viabilidad económico-financiera, y tiene la peculiaridad de que la financiación (capital y deuda) se dispone en función de las necesidades financieras, y la totalidad de la deuda se amortiza a la medida del “Cash Flow” generado por el proyecto, manteniendo una Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda (RCSD) constante durante la vida del préstamo. Este teórico Plan de Financiación, sería el resultado de la mejor ingeniería financiera (Óptimo de Pareto) para adaptar la amortización de diferentes categorías de deuda e instrumentos financieros al “Cash Flow” que generará el proyecto.

De esta forma se simplifica la financiación, y el plazo de reembolso de la deuda es el resultado de variables como el apalancamiento financiero, la RCSD establecida (que puede variar entre 1,2 y 1,5, dependiendo del riesgo percibido por el mercado financiero) y, por ejemplo, las tarifas, que permiten generar el “Cash Flow” del proyecto. A mayor deuda o mayor RCSD, mayor plazo, y viceversa. En otras palabras, se trata de determinar la deuda (o apalancamiento) que el proyecto será capaz de rembolsar en un plazo razonable, en función de la RCSD y el “Cash Flow” que se genera.

En cambio, el Plan de Financiación Definitivo se estructura con los instrumentos y las condiciones que permite el mercado financiero una vez adjudicado el contrato de APP. Este plan de financiación puede estar compuesto por préstamos bancarios o emisión de obligaciones, bien de deuda senior o subordinada, con unos plazos de dotación y reintegro concretos, que se establecen en los acuerdos de préstamos.

Plan de Financiación Preliminar, con una RCSD constante de 1,5 

Esta metodología de considerar un Plan de Financiación Preliminar durante las fases previas de estructuración de los contratos de APP permite simplificar y automatizar el análisis de viabilidad financiera, y es posible analizar más fácilmente un mayor número de escenarios de desarrollo de los proyectos de APP, así como la sensibilidad de los resultados a las variables de decisión consideradas en el modelo de simulación financiera del proyecto, tal como tarifas, apalancamiento, plazo del contrato, y las diferentes formas de Apoyo Financiero Público para hacer financieramente viable el proyecto.

En cuanto a los criterios de viabilidad económico-financiera, el análisis de viabilidad se plantea desde tres puntos de vista: i) desde la perspectiva de los accionistas, o rentabilidad del capital; ii) desde la perspectiva de los prestamistas, o bancabilidad del proyecto; y iii) desde la perspectiva de la administración pública contratante, analizando el Impacto Fiscal del Apoyo Financiero Público (AFP) necesario para hacer viable el proyecto.  

Con relación a la viabilidad desde el punto de vista del accionista, los principales criterios para valorar la rentabilidad del accionista son la Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) y el Valor Actual Neto (VAN). Ambas ratios se calculan sobre la base del “Cash Flow” o Flujo de Fondos de los Accionistas. El VAN es la actualización de los Flujos de Fondos de los accionistas a un año determinado, considerando una tasa de actualización equivalente al coste de oportunidad del Capital. El proyecto será rentable si el VAN es superior a cero. Por otra parte, la TIR es el valor de la tasa de descuento que hace cero el VAN calculado previamente. Si este es mayor que el coste de capital del patrocinador, el proyecto es rentable.

De las ratios anteriores, la TIR del Accionista (ROE, por sus siglas en inglés), calculada sobre la base del Flujo de Fondos del Accionista, es la ratio considerada normalmente objetivo en el modelo de simulación financiera. Este Flujo de Fondo del Accionista es el “Cash Flow” que resulta después de haber satisfecho los compromisos financieros, y que puede ser repartido como dividendos atendiendo a los beneficios obtenidos en la Cuenta de Resultados y la Política de Reservas de la Sociedad Vehículo del Proyecto.

La TIR del Accionista objetivo en un proyecto de APP puede variar entre un 10% a un 30%, dependiendo de un gran número de factores asociados a los riesgos del proyecto, y se obtiene ajustando las variables de decisión del modelo de simulación financiera. Para alcanzar este umbral de rentabilidad, no sólo se consideran variables de decisión asociadas a los ingresos, se tiene en cuenta también el grado de apalancamiento financiero. A mayor ratio deuda/capital, manteniendo constante el resto de variables, se obtiene mayor rentabilidad del capital. Lógicamente, este grado de apalancamiento financiero viene condicionado también por los prestamistas, que exigen una suficiente aportación de capital.

Con relación a la viabilidad desde el punto de vista de los prestamistas, los plazos de amortización de la deuda son menores que el plazo de depreciación del inmovilizado financiado, de manera que el efectivo li-berado por la depreciación del inmovilizado no va acompasado con el efectivo requerido para satisfacer los compromisos financieros. Además, los proyectos de APP son intensos en capital y tienen un elevado apalancamiento financiero, por lo que el Servicio de la Deuda, supone una carga muy importante, especialmente durante los primeros años de o-peración, en los que el proyecto no ha alcanzado aún su plena capacidad de generar ingresos. 

La anterior es probablemente la característica más importante a tener en cuenta a la hora de analizar la viabilidad financiera de los proyectos  de APP desde el punto de vista de los prestamistas, y la razón por la que la RCSD anual sea el principal indicador de viabilidad o bancabilidad del proyecto. Esta RCSD anual es el cociente de dividir los recursos ge-nerados y disponibles, después de haber satisfecho los gastos de explotación e impuestos (sin incluir los intereses), entre el Servicio de la Deuda (interés y principal). Con esta ratio se pretende evaluar si el proyecto genera recursos para satisfacer el servicio de la deuda con un margen suficiente para cubrir cualquier incidencia, y puede variar entre 1,2 y 1,5, como he dicho, en función del riesgo que perciba el prestamista.

Con relación a la viabilidad desde el punto de vista de la administración pública contratante, o análisis del Impacto Fiscal del AFP, el modelo de simulación permite estimar, por una parte, tanto los compromisos directos anuales como el VAN de los pagos durante todo el contrato, y, por otra parte, elaborar escenarios en los que se activen compromisos contingentes para evaluar sus consecuencias. Estas estimaciones reflejan el compromiso financiero del socio público en el proyecto, o Apoyo Financiero Público, para decidir si son asequibles atendiendo a las limitaciones presupuestarias anuales establecidas como control al impacto fiscal agregado.


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